医疗器械之影像领域专题报表：影像设施技术兴替和出资机会解析

（报表出品方/作家：西南证券，杜背阴、周章庆）根基概览篇：影像工业链和中心3个问题

影像：120多年成长历史，从诊疗到治愈，从X射线到MRI，技术根基驱动产品革新晋级

影像设施的定论：指为实行诊疗或治愈疏导的目标， 通过对身体加以含盖因此光、 X 射线、超声、强磁场 等各类物理信号，记载身体反馈的信号强度散布，生成图片并促使医师能够从中判读身体构造、病变数据 的技术措施的设施。

功效：诊疗性能是影像的根基，和IVD共同产生当下医疗临床抉择的首要根据，治愈是衍生，应用后劲大。

影像分类：首要根据技术线路，划为5大类

依据目标不同，医学影像设施可划为诊疗影像设施及治愈影像设施，诊疗影像设施依据信号的不同大抵可 划为磁共振成像（ MR）设施、 X 射线计算机断层扫描成像（ CT）设施、 X 射线成像（ XR）设施、分子 影像（ MI）设施、超声（ US）设施等；治愈影像设施大抵可划为数字减影血管造影设施（ DSA）及定向 放射设施（骨科 C 臂）等。技术形势篇： 2016~2025年是华夏影像设施高质冲破的要害10年

影像设施一同形势：部件高质化、软件自动化、外表小型化、时间迅速化、诊断精确化、多模态交融。

XR：起步早，应用情景全面，产品可划为GXR和IXR。从成长历程看，紧随计算机技术和检测器的成长， 可划为3个阶段，数字化是第三代X射线机最大的特点。从技术难点看，检测器是牵连成像品质最首要的硬 件模块；从成长形势看，旁边接转换检测器中的IGZO、CMOS和直接转变的光子计数检测器有望渐渐代替 非晶硅平板，另外POC、三维成像、AI软件交融也是首要的技术形势。

CT：相比XR，拥有三维成像和更高辨别率，临床应用情景含盖CT灌注成像、内伤和急性重症、血管成像、 中枢神经体系重病诊疗、胸部重病诊疗等。从成长历程看，现在第三代多层螺旋CT是临床主流产品。从技 术难点看，为了加大层数、提升转速、提升辨别率，在检测器、高容量CT球管、滑环转速方面须要提高到 最佳程度。从成长形势看，首要有自动化、检测器高质化、层数和转速提高、静态CT、能量敏感CT、多模 态CT。

US：拥有安全、无创、运用全面、实时、经济、便携等好处，运用行业由初期的腹部及妇产科诊疗，拓展 至心血管、 神经、肌肉骨骼等多行业临床诊疗，临床运用范畴不停加大。从技术难点看，探头是超声产品 探测功能的中心部件，现在国产龙头在二维面阵探头、实时三维成像技术方面与出口龙头存在差异。从发 展形势看，超声首要展现探头高质化、外表小型化、软件自动化。

MRI：无辐射，拥有更高的软组织辨别率，应用于脑组织成像，也能对心、肝等性能性反应进行准确的判 定，在帕金森氏症、阿尔茨海默氏症、癌症等重病的诊疗方面可阐扬首要功效。从技术难点看，磁体模块 、射频模块、梯度模块是现在国产公司高质晋级冲破的要点，高质MRI设施通常须要提升磁场强度、匀称 度、射频线圈接收和发射本领、梯度场强度和切换率，但也须要参考孔径大小、液氦量、体系发烧操控等 原因。从成长形势看，首要有低氦无氦、高场强、性能性MRI、自动化、低噪音大孔径、小型化等。

MI：灵敏度高、特同性强、定量性好，合适初期发掘病灶并干预，在肿瘤、脑、心脏等等行业重病初期诊 断拥有首要用处。从技术线路看，核医学是分子影像的主流，近年来交融传统成像是形势（PET-CT/PETMR）。从技术难点看，多模态分子成像兼具PET 体系的难点（检测器模块）和CT/MR的难点（检测器、 发射源或磁体、射频、梯度线圈）。核医学的形势是临床应用精确化、核医学设施晋级、核药开发、自动 化。（报表来历：将来智库）市场格局篇：千亿赛道的量价模型和国产王者

影像市场：检验需要和供应带动影像设施采购加大，千亿赛道国产细分龙头渐渐清晰

影像设施是1个大市场。2020年华夏影像设施市场范围（出厂端）为537亿元，估计2030年市场范围 超千亿。估计2020年DSA、CT、US、MRI、PET-CT的每百万人保有量分别为4.6、21.4、157.1、8.6 、0.61台，相比发达国度平均每百万人保有量33、65、600、43、5.8的配置程度，分别为有7、3、4 、5、10倍的差异，将来10年有较大提高空间，咱们搭造量价模型，依据保有量、设施刷新周期、出厂 单价并且构造改变如果，测算2030年的CT、US、MRI市场有望超越200亿元，DSA有望超越100亿元 ，PET-CT有望超越50亿元，此中DSA、MRI、PET-CT将来10年复合增速有望超越10%。

患者检验需要和医疗检验本领供应带动影像设施采购加大。检验需要端来自医院诊断人次连续增长，根 据卫健委信息，2010~2020年海内公立医院检验收益从977亿元增长至3489亿元，疫情前增速都在 10%以上，估计后疫情世纪渐渐修复；而驱动医院检验量增长的原因首要有1）老龄化形势，慢性病增 加；2）经济程度成长，国民关心健康需要。医疗检验本领供应端来自于医院进一步充足医疗资源，提 升供应本领，背后原因含盖1）国产影像设施性价比突出，医院采购本领升高；2）分级诊断落地，基 层医疗市场扩容；3）配置证的渐渐疏松；4）后疫情世纪的医疗新基建。

鼓舞出口代替的政策不停，影像赛道国产化率有望加快。2016 年的《对于督促药物工业健康成长的指 导看法》明确提出国产医疗器械可以满足需要的，政府采购项目准则上须采购国产产品；2021年工信 部对于印发《政府采购出口产品核验引导规范》（2021年版）提到此中178种医疗器械根据100%、 75%、50%、25%等比率采购本国产品。此中除两款超高质超声产品外，大一些影像产品需要100%采 购国产。

XR：2020年华夏XR设施市场范围为123.8亿元。将来10年增长驱动力来自C型臂X射线机（含大C、中 C、小C）和乳腺机，而DR国产化率80%，竞争剧烈，价钱下行压力大，估计将来体量增长有限。DSA 受益参与手术需要增长，将来10年有望持续10%以上的增长，咱们模型估计2030年海内DSA每百万人 保有量为14.9台，为当下发达国度程度的45%，设施平均应用周期10年，则DSA市场范围有望到达106 亿元，复合增速10.4%。现在国产化率10%，此中万东医疗、东软医疗、联影医疗为国产龙头，出口替 代空间大。

CT：2020年华夏CT市场范围为172.7亿元，市场将来保有量和高质产品占比有望提高，咱们模型预 计2030年海内CT每百万人保有量52台，为当下发达国度程度的80%，设施平均应用周期10年，则 市场有望达282亿元，复合增速5%。从构造上看，64排下列CT国产化率已然到达65%，而64排及 以上国产化率仅为35%，因而中高质CT增量市场仍以出口为主，2020年联影医疗、东软医疗在64 排及以上CT设施的增量市场中份额分别为14%和10.1%，后期仍有较大提高空间。

US：2020年华夏超声设施市场范围为99.2亿元，将来首要增长点来自高质化晋级（如心脏彩超、 乳腺超声、泌尿超声等）、小型化（POC、术中超声）等，咱们量价模型估计2030年海内超声每百 万人保有量360台，为发达国度60%，设施平均应用周期5年，则MRI市场有望达245亿元，复合增 速9.5%。当下超声设施国产化率约为35%，在不同层次医疗机构差异较大，三级医院通常采购比较 高质的超声仪，均价很高，国产份额过低，而基层市场采购产品通常为中低端，均价过低，国产设 备盘踞较大份额。国产龙头迈瑞医疗、开立医疗已然渐渐高质冲破，后期份额有望提高。

MRI：2020年华夏MRI市场范围为89.2亿元，将来保有量提高和高质晋级将驱动领域增长，咱们量 价模型估计2030年海内MRI每百万人保有量有望到达21.5台，为发达国度程度的50%，设施平均使 用周期10年，则MRI市场范围有望到达284亿元，复合增速12.3%。在3.0T及以上的MRI设施中， 海内公司西门子（36.3%）、GE（24%）、飞利浦（22%）盘踞较大份额，总计约为82%，联影医 疗则以17.1%份额排名第四，在1.5T市场中，国产化率则相对很高，联影医疗和万东医疗为国产龙 头。

MI：交融成像PET-CT、PET-MR世界配置量高增长，具有较大后劲，2020年华夏PET-CT设施市场 范围为13.2亿元，紧随保有量的提高、配置权限的放开和肿瘤早诊早治需要增长，海内市场估计有 望迅速扩容，咱们量价模型估计2030年海内PET-CT每百万人保有量有望到达2.9台，为当下发达国 家程度的50%，设施平均应用周期10年，则PET-CT市场有望到达71亿元，复合增速18.4%。PETCT现在国产化率40%左右，国产龙头联影医疗、东软医疗后期有望受益领域扩容和份额提高。海内复盘：发展之路启发与估值研究

海内复盘总结：对照海内公司的启发与估值研究

怎样发展？1）多产品布局影像市场；2）加大并购；3）海内份额提高领先份额；4）国际化出海翻开 增量市场；5）直销用户通过时常性收益提高用户黏性。

怎样享有估值？海内公司估值并非高，假设海内公司远期做到100亿美圆收益的瓶颈期，假设盈利本领 指标不优于国际龙头，如此估值上线在2000亿元左右（3PS左右）。假设可以供养60%左右毛利率、 25%左右净利率，如此估计海内影像企业的估值中枢会高过出口公司，估值能够看见4000亿元（30PE 左右）。

海内复盘——GE：医疗营业成长历史

创建与发展：建立于1894年，1896年研制出X射线管，1920年收购Victor Electric变成X射线龙头， 1978年研制出首台常规全身CT扫描仪，1983年研制出首台1.5T MRI扫描仪，1990年代布局超声， 2000左右颁布心脏彩超。

近20年：构造改变，但医疗营业总量稳固。2020年3月完结生物制药营业的销售，2020年11月收购 Prismatic Sensors AB布局光子计数CT，2021年5月收购Zionexa改善核药，2021年9月以14.5亿美圆 收购BK Medical布局手术可视化超声产品。

海内复盘—— Philips：聚焦健康技术，医疗营业占比77%

Philips建立于1891年，总部位于荷兰，2016年企业分拆光线部门独立上市，现在中心营业聚焦健 康技术行业，含盖诊疗与治愈、互联护理、个体健康三大营业板块。

从财政看，2021年Philips企业总收益171.56亿欧元（-0.01%），医疗有关营业收益占比77%，其 中诊疗治愈营业占比50%，为86.4亿欧元（+5.6%），互联护理营业占比27%，收益为45.9亿欧元 。

海内复盘—— Siemens医疗：营业涵盖成像、IVD、放疗体系、超前治愈4个行业

西门子集团建立于1847年，总部位于德国慕尼黑，专注产业、能源、医疗、根基设备与都市四大业 务，此中医疗营业已然于2018年单独拆分上市（SHL.DF）。

2021年11月，西门子医疗宣告迈入“New Ambition”阶段，目的是辅助在世界范畴内防治高难的 重病，持续中心市场顺利，同时加入新的增长市场。

从财政看，2021年Siemens医疗企业总收益180亿欧元（+24.5%），首要因2021年收购Varian贡 献增量13亿欧元和新冠病毒抗原迅速探测营业奉献了11亿欧元。报表节选：